O fundador da Bridgewater, Ray Dalio, alertou recentemente em entrevista sobre uma crise da dívida dentro de três anos, enquanto o secretário do Tesouro, Scott Bessent, sustenta que o crescimento econômico e a contenção dos gastos podem reduzir o déficit e que a trajetória da dívida pode se inverter muito rapidamente. Isso não é um debate abstrato para o mercado, pois o vencedor dessa discussão determina o preço de cada nova emissão de títulos.

Comecemos pelo que ambos concordam. Ambos reconhecem que a dívida é enorme: a dívida do governo dos EUA alcançou US$ 40 trilhões, e Bessent declara abertamente que a administração herdou "um grande monte de dívida". Ambos observam que os rendimentos estão em máximas plurianuais e entendem que a inteligência artificial está mudando o panorama do endividamento. Divergem no ponto principal: de onde vem o perigo e como combatê-lo. Para Dalio, a ameaça é externa; para Bessent, é interna — e essa diferença orienta todo o resto.

Dalio foca nos compradores. Em sua visão, o mercado de títulos do governo dos EUA está se tornando mais vulnerável porque a demanda da China e do Japão — os dois maiores credores estrangeiros — está enfraquecendo. A China reluta em aumentar suas participações devido a riscos econômicos e geopolíticos, e o Japão já está reduzindo seus investimentos e quer repatriar parte do capital. Para o Japão, isso é um passo lógico: o Banco do Japão elevou sua taxa de política monetária para 1,25%, o nível mais alto desde 1995, e Kazuo Ueda reiterou recentemente que as altas dos juros continuarão. Quando os dois principais compradores recuam, o governo dos EUA paga o preço, e seu ônus aumenta junto com os rendimentos.

Bessent olha para o denominador. Ele enfatiza duas coisas: contenção de gastos e crescimento econômico, e defende que a relação dívida/PIB pode ser reduzida se o crescimento se mantiver consistentemente acima de 3%. Ele também aponta para a retomada das receitas aduaneiras mais elevadas após um reembolso pontual de US$ 180 bilhões ligado ao fracasso do plano de Trump de impor tarifas elevadas. Essa não é uma posição nova: ele vem defendendo crescimento e disciplina fiscal como forma de mudar a trajetória da dívida desde pelo menos junho do ano passado, mas os fatos continuam visíveis a todos.

O mercado, porém, recebeu as declarações do secretário com ceticismo, e os argumentos dos céticos têm peso. A Brown Brothers Harriman classificou o discurso como uma tentativa de conter verbalmente a ponta longa da curva após o salto dos rendimentos, e os economistas já esperam um déficit em torno de 6% do PIB neste ano. O Congressional Budget Office alerta que a relação dívida/PIB pode superar o recorde de 106% registrado em 1946 já em 2030.

Nesse contexto, o custo do serviço da dívida está subindo. Os investidores exigem rendimentos superiores a 5% para títulos com vencimentos de cinco a 30 anos, enquanto os títulos de curto prazo rendem acima de 4%. O rendimento médio dos Treasuries negociáveis no final de agosto era de 3,48%, o que significa que a dívida antiga e barata precisa ser refinanciada a taxas mais altas. Segundo os dados, os desembolsos líquidos com juros nos primeiros 11 meses do exercício fiscal de 2026 já atingiram US$ 1 trilhão. Essa é uma aritmética que nenhum apelo ao crescimento pode apagar: cada nova emissão sai mais cara que a anterior, e é por isso que o ponto de Dalio sobre a queda da demanda soa tão preocupante.

O próximo teste será em 4 de novembro, quando o Tesouro apresentará seu plano de recompra de dívida. Essa será a primeira declaração desse tipo após a inesperada revisão do programa de recompra de títulos de longo prazo que Bessent chamou de "virada do Tesouro". Vale lembrar que não funcionou: os rendimentos dos títulos de 30 anos voltaram a níveis elevados relativamente rápido.

Na minha visão, as próximas semanas mostrarão qual lógica é mais forte. Uma ata do FOMC de setembro com tom hawkish e leilões fracos de títulos de longo prazo poderiam empurrar os rendimentos de volta para 5,35% ou mais, confirmando o argumento de Dalio sobre a fragilidade da demanda. Uma ata dovish, a queda do petróleo e uma negociação tranquila dariam um respiro ao secretário, mas não eliminariam um déficit de 6%. Minha previsão: Bessent ganhará alguns meses de tranquilidade, mas não vencerá o argumento geral, porque a aritmética dos gastos com juros dá razão aos céticos.

Para as moedas e o dólar, quanto mais altos os rendimentos, melhor. Rendimentos elevados são atualmente um dos principais motores da força do dólar, já que o viés hawkish do Fed enfraqueceu visivelmente nos últimos tempos.

Quanto ao cenário técnico atual do EUR/USD, os compradores precisam recuperar o nível de 1,1240. Somente então seria possível testar 1,1275. A partir daí, o par pode alcançar 1,1310, mas fazer isso sem o suporte dos grandes players seria difícil. Se o par recuar, espero uma atuação mais significativa dos grandes compradores apenas na região de 1,1200. Se não houver compradores nesse nível, seria prudente aguardar uma nova mínima em 1,1165 ou abrir posições compradas a partir de 1,1130.

Quanto ao cenário técnico atual do GBP/USD, os compradores da libra precisam superar a resistência imediata em 1,3255. Somente isso permitiria buscar 1,3280, acima do qual um avanço adicional seria difícil. O alvo mais distante está na região de 1,3310. Em um movimento de baixa, os vendedores tentarão assumir o controle de 1,3225. Se conseguirem, o rompimento da faixa representaria um duro golpe para os compradores e levaria o GBP/USD em direção à mínima de 1,3190, com possibilidade de avançar até 1,3160.